Sari la conținut

Trilema monetară

De la Wikipedia, enciclopedia liberă
Trilema monetară sau Trinitatea imposibilă, care evidențiază constrângerea fundamentală conform căreia doar două dintre cele trei obiective de politică economică pot fi atinse simultan. Adoptarea, de exemplu, a poziției a ar presupune menținerea unui regim de curs de schimb fix și permiterea liberei circulații a capitalurilor, ceea ce ar conduce la pierderea autonomiei politicii monetare.

Trilema monetară (cunoscută și sub denumirile de Trinitatea imposibilă sau Trinitatea neîmpăcată) este un concept din economia internațională și economia politică internațională care susține că este imposibil ca o economie să atingă simultan toate cele trei obiective de mai jos:

Trilema reprezintă atât o ipoteză derivată din condiția parității neacoperite a ratei dobânzii (în engleză, uncovered interest rate parity – UIP), cât și o concluzie confirmată empiric: guvernele care au încercat să atingă simultan toate cele trei obiective au eșuat în practică. Conceptul a fost formulat independent de John Marcus Fleming⁠(d), în 1962, și de Robert Alexander Mundell, în articole publicate între 1960 și 1963.[1]

Din perspectivă istorică, în economiile avansate, perioada de dinainte de 1914, sub regimul etalonului aur, a fost caracterizată prin stabilitatea cursurilor de schimb și libera circulație a capitalurilor, dar cu o autonomie limitată a politicii monetare. Între 1950 și 1971, mobilitatea capitalurilor a fost restricționată (prin controale asupra fluxurilor de capital), însă stabilitatea cursului de schimb și autonomia politicii monetare au fost menținute. Începând cu anii 1970, economiile avansate au fost caracterizate prin regimuri de cursuri de schimb flotante, libera circulație a capitalurilor și autonomie a politicii monetare.[2][3]

Opțiuni de politică economică

[modificare | modificare sursă]

În aplicarea practică a trilemei monetare, autoritățile monetare se confruntă cu o alegere inevitabilă între trei obiective de politică economică interdependente. Conform acestei trileme, o bancă centrală poate urmări simultan doar două dintre cele trei obiective menționate anterior. Pentru a înțelege logica acestei constrângeri, să luăm următorul exemplu (care omite riscul, fără ca acest lucru să afecteze argumentul de fond):

Să presupunem că rata dobânzii pe piețele internaționale este de 5%. Dacă banca centrală a unei economii încearcă să stabilească o rată a dobânzii interne mai redusă, de exemplu 2%, se va exercita o presiune de depreciere asupra monedei naționale, întrucât investitorii vor dori să vândă active denominate în moneda locală, cu randamente mai scăzute, și să achiziționeze active denominate în valută, cu randamente mai ridicate.

Dacă banca centrală dorește, în același timp, să mențină libera circulație a capitalurilor, singura modalitate de a preveni deprecierea monedei naționale ar fi intervenția pe piața valutară prin vânzarea rezervelor internaționale. O astfel de intervenție ar reduce masa monetară internă și ar conduce temporar la majorarea ratei dobânzii interne. Totuși, rezervele valutare ale unei bănci centrale sunt limitate, iar odată ce acestea se epuizează, presiunile de depreciere vor determina, în cele din urmă, scăderea valorii monedei naționale.

În consecință, cele trei obiective de politică economică nu pot fi atinse simultan. O bancă centrală trebuie să renunțe la unul dintre ele. Rezultă, astfel, trei combinații posibile de politici macroeconomice.

Regimuri alternative de politică monetară și valutară

[modificare | modificare sursă]

Conform reprezentării grafice propuse de Oxelheim (1990), combinațiile posibile sunt următoarele:

  1. Regim de curs de schimb fix și libera circulație a capitalurilor – dar fără o politică monetară independentă, deoarece stabilirea unei rate a dobânzii interne diferită de cea internațională ar genera presiuni de apreciere sau depreciere asupra monedei naționale, afectând stabilitatea cursului de schimb.
  2. Politică monetară independentă și libera circulație a capitalurilor – dar fără un regim de curs de schimb stabil.
  3. Regim de curs de schimb fix și politică monetară independentă – dar fără libera circulație a capitalurilor, ceea ce presupune instituirea de controale asupra fluxurilor de capital.

În prezent, statele membre ale zonei euro au adoptat prima opțiune (a), odată cu introducerea monedei unice europene.

Prin contrast, economistul de la Harvard Dani Rodrik pledează pentru cea de-a treia opțiune (c) în lucrarea sa The Globalization Paradox, argumentând că produsul intern brut (PIB) mondial a înregistrat cea mai rapidă creștere în perioada sistemului Bretton Woods, când controalele asupra fluxurilor de capital erau considerate instrumente legitime de politică macroeconomică și erau integrate în teoria economică dominantă.

Rodrik susține, de asemenea, că extinderea globalizării financiare și liberalizarea completă a mișcărilor de capital au contribuit la creșterea frecvenței crizelor economice, atât în economiile emergente, cât și în cele dezvoltate. Tot el a formulat trilema politică a economiei mondiale, conform căreia democrația, suveranitatea națională și integrarea economică globală sunt obiective care se exclud reciproc: pot fi combinate oricare două dintre ele, dar nu toate trei simultan și în mod deplin.[4]

Derivare teoretică

[modificare | modificare sursă]

Modelul teoretic care fundamentează această ipoteză este condiția parității neacoperite a ratei dobânzii, care exprimă o relație de echilibru între diferențialul ratelor dobânzii și evoluția anticipată a cursului de schimb. În absența unei prime de risc, arbitrajul determină ca rata de apreciere sau de depreciere a monedei unei economii față de moneda altei economii să fie egală cu diferențialul dintre ratele nominale ale dobânzii, asigurând astfel egalizarea randamentelor între active similare exprimate în monede diferite.

În condițiile unui regim de curs de schimb fix (adică o paritate stabilită și menținută de autoritatea monetară), iar în lipsa unei devalorizări sau a renunțării la paritate, modelul presupune egalizarea ratelor nominale ale dobânzii între economiile respective. Un exemplu ilustrativ este devalorizarea peso-ului mexican din timpul crizei peso, când moneda era ancorată de dolarul american la un curs de 0,08 și s-a depreciat ulterior cu aproximativ 46 %.

Această relație demonstrează că o economie care menține un regim de curs de schimb fix nu poate stabili în mod independent rata nominală a dobânzii și, prin urmare, nu dispune de autonomie a politicii monetare. Pentru a combina un regim de curs de schimb fix cu un grad de autonomie a politicii monetare, este necesară limitarea arbitrajului valutar prin instituirea de controale asupra fluxurilor internaționale de capital. Aceste măsuri restricționează mobilitatea capitalurilor și izolează piața internă de presiunile generate de diferențialele de dobândă, permițând astfel menținerea simultană a stabilității cursului de schimb și a unei politici monetare autonome.

Trilema în practică

[modificare | modificare sursă]

După formularea sa teoretică, trilema monetară și-a demonstrat relevanța practică în contextul transformărilor economiei mondiale din ultimele decenii. Conceptul de trinitate imposibilă a evoluat de la o simplă construcție teoretică la unul dintre pilonii de bază ai macroeconomiei economiei deschise, începând cu anii 1980, odată cu liberalizarea piețelor financiare internaționale și demantelarea controalelor asupra capitalurilor în numeroase țări. În acest nou cadru financiar global, conflictul dintre regimurile de curs de schimb fix și autonomia politicii monetare a devenit evident.

Deși formularea clasică a trilemei descrie un caz limită — atunci când, în prezența unui regim de curs de schimb complet fix și a unui cont de capital integral liberalizat, o economie nu mai dispune de autonomie a politicii monetare —, experiența practică a arătat că relaxarea controalelor asupra fluxurilor de capital tinde să fie însoțită de rigidități crescute ale cursului de schimb și de o reducere a independenței politicii monetare.

În 1997, economiștii Maurice Obstfeld⁠(d) și Alan M. Taylor⁠(d) au introdus termenul trilemma în limbajul economic contemporan.[5] În colaborare cu Jay Shambaugh⁠(d), aceștia au dezvoltat primele metode de testare empirică a acestei ipoteze fundamentale — până atunci neconfirmate — din macroeconomia internațională.[6]

Economiștii Michael C. Burda⁠(d) și Charles Wyplosz⁠(d) oferă o demonstrație elocventă a riscurilor asociate încercării de a urmări simultan toate cele trei obiective ale trilemei. Ei pornesc de la o situație de echilibru extern, caracterizată printr-un regim de curs de schimb fix și o aliniere a politicii monetare la condițiile de pe piețele internaționale de capital. Ulterior, economia adoptă o politică monetară expansionistă pentru a stimula cererea internă și activitatea economică.

Această măsură conduce la o creștere a masei monetare și la o scădere a ratei dobânzii interne. Deoarece rata dobânzii internaționale, ajustată pentru diferențele de curs de schimb, rămâne neschimbată, investitorii pot obține profituri exploatând diferențialul de dobândă prin împrumuturi în moneda națională și plasamente în active externe — o strategie cunoscută sub denumirea de carry trade.

În absența controalelor asupra fluxurilor de capital, aceste operațiuni se extind rapid. Ele implică vânzarea monedei naționale pe piața valutară pentru achiziția de valută destinată investițiilor externe, ceea ce generează presiuni de depreciere asupra monedei naționale. Deoarece economia operează în cadrul unui regim de curs de schimb fix, autoritățile monetare sunt constrânse să apere paritatea, vânzând rezerve internaționale de valută pentru a răscumpăra moneda internă și a restabili echilibrul pe piața valutară.

Totuși, menținerea politicii monetare expansioniste determină persistența acestor presiuni până la epuizarea rezervelor internaționale de valută ale băncii centrale,[note 1] conducând inevitabil la devalorizarea monedei. Astfel, unul dintre cele trei obiective ale trilemei este încălcat, iar investitorii obțin profituri substanțiale în detrimentul autorităților monetare care au încercat să contrazică principiul trinității imposibile.[7]

Un studiu publicat în 2022, referitor la perioada standardului aur clasic, a arătat că reacția economiilor avansate la șocurile internaționale a fost conformă cu ipoteza trilemei imposibile.[8] De asemenea, un studiu din 2018, dedicat țărilor asiatice, a oferit susținere empirică suplimentară acestei ipoteze.[9]

Posibilitatea unei dileme

[modificare | modificare sursă]

În continuarea acestei analize, în economia contemporană, pe fondul creșterii volumului comerțului internațional cu bunuri și servicii și al ritmului tot mai alert al inovațiilor financiare, controalele asupra fluxurilor de capital pot fi adesea eludate. În plus, astfel de măsuri tind să genereze distorsiuni ale fluxurilor financiare internaționale și ineficiențe alocative în funcționarea piețelor. Prin urmare, puține economii majore dispun astăzi de un sistem eficient de control al capitalurilor. Totuși, la începutul anilor 2010, s-a observat o reconsiderare moderată în rândul economiștilor, al factorilor de decizie și chiar al Fondului Monetar Internațional (FMI), în sensul acceptării utilizării prudente și temporare a unor astfel de instrumente de politică economică.[10][11][12]

În aceste condiții, în absența unui control eficient asupra liberei circulații a capitalurilor, principiul trinității imposibile capătă o relevanță practică sporită: o economie trebuie să aleagă între limitarea volatilității cursului de schimb și menținerea unei politici monetare de stabilizare – cele două obiective nu pot fi atinse simultan.

După cum sintetiza Paul Krugman în 1999, într-o formulare devenită clasică pentru analiza trilemei monetare:[13]

Evenimente istorice

[modificare | modificare sursă]

Istoria recentă oferă numeroase exemple care confirmă, în mod empiric, validitatea trilemei monetare. Combinarea celor trei politici – regim de curs de schimb fix, libera circulație a capitalurilor și politică monetară independentă – este recunoscută ca un factor care poate conduce la crize financiare de amploare. Criza peso-ului mexican (1994–1995), criza financiară asiatică (1997–1998) și criza financiară din Argentina (2001–2002)[14] sunt frecvent invocate ca exemple ilustrative ale acestei dinamici.

Dintre acestea, criza financiară din Asia de Est (1997–1998) este considerată una dintre cele mai severe crize regionale cu impact sistemic, generată de combinarea celor trei politici aflate în contradicție cu principiul trinității imposibile.[15] Țările din Asia de Est mențineau un regim de facto de ancorare la dolarul american (curs de schimb fix),[16] promovau libera circulație a capitalurilor[15] și, simultan, încercau să aplice o politică monetară autonomă. Această combinație a creat vulnerabilități structurale profunde în sistemele lor financiare.

În primul rând, datorită ancorării de facto la dolar, investitorii străini puteau efectua plasamente de capital în economiile asiatice fără a fi expuși la riscul variațiilor de curs. În al doilea rând, liberalizarea contului de capital a facilitat intrările masive de capital străin. În al treilea rând, ratele dobânzilor pe termen scurt din economiile asiatice erau, în perioada 1990–1999, superioare celor din Statele Unite, sporind atractivitatea investițiilor în regiune. În consecință, investitorii străini au direcționat volume considerabile de capital către aceste economii, obținând randamente ridicate.

Cât timp poziția externă a acestor economii a rămas favorabilă, investițiile au avut un caracter pro-ciclic, amplificând expansiunea economică. Însă, odată cu deteriorarea poziției externe, investitorii și-au repatriat rapid capitalurile, declanșând criza financiară asiatică. Țări precum Thailanda au epuizat rezervele internaționale de valută și au fost nevoite să permită flotarea și deprecierea monedelor naționale. Deoarece o parte semnificativă a datoriilor pe termen scurt era denominată în dolari americani, povara datoriei externe a crescut brusc, determinând numeroase întreprinderi să își înceteze activitatea și să declare falimentul.

Prăbușirea dezordonată a regimurilor de curs de schimb fix din Asia fusese anticipată de Maurice Obstfeld și Kenneth Rogoff, care au demonstrat empiric că puține regimuri de curs de schimb fix au rezistat mai mult de cinci ani după liberalizarea contului de capital.[17]

Note explicative

[modificare | modificare sursă]
  1. ↑ În practică, atunci când participanții de pe piață anticipează că guvernul își epuizează rezervele internaționale de valută destinate apărării cursului de schimb, aceștia declanșează atacuri speculative directe, prin care se împrumută și vând moneda națională fără a mai recurge la operațiuni de tip carry trade. Odată cu producerea inevitabilei devalorizări a monedei, speculatorii obțin câștiguri rapide, amplificând presiunile de pe piața valutară și accelerând ajustarea cursului de schimb.
  2. ↑ Se cuvine menționat că această observație datează din 1999, perioadă în care Argentina menținea un regim de curs de schimb fix. Țara a renunțat la acest regim în ianuarie 2002, odată cu trecerea la un curs de schimb flotant.

Note

[modificare | modificare sursă]
  1. ↑ Boughton, James M. (). „On the Origins of the Fleming-Mundell Model” (PDF). IMF Staff Papers. 50 (1): 1–3. doi:10.5089/9781451852998.001. Accesat în .
  2. ↑ Broz, J. Lawrence; Frieden, Jeffry A. (). „The Political Economy of International Monetary Relations”. Annual Review of Political Science (în engleză). 4 (1): 317–343. doi:10.1146/annurev.polisci.4.1.317 Accesibil gratuit. ISSN 1094-2939.
  3. ↑ Daunton, Martin (2023). "The Economic Government of the World, 1933-2023"
  4. ↑ Rodrik, Dani (), „The inescapable trilemma of the world economy”, rodrik.typepad.com, Typepad⁠(d) (Endurance International Group⁠(d))[sursă autopublicată]
  5. ↑ Obstfeld, Maurice; Taylor, Alan M. (). „The Great Depression as a Watershed: International Capital Mobility in the Long Run”. În Bordo, Michael D.; Goldin, Claudia; White, Eugene N. The Defining Moment: The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century. Chicago: University of Chicago Press. pp. 353–402. doi:10.3386/w5960. ISBN 978-0-226-06589-2.
  6. ↑ Obstfeld, Maurice; Shambaugh, Jay C.; Taylor, Alan M. (). „The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility” (PDF). Review of Economics and Statistics⁠(d). 87 (3): 423–438. doi:10.1162/0034653054638300. Arhivat din original (PDF) la . Accesat în .
  7. ↑ Burda, Michael C.; Wyplosz, Charles (). Macroeconomics: A European Text, 4th edition. Oxford University Press. pp. 246–248, 515, 516. ISBN 978-0-19-926496-4.
  8. ↑ Bazot, Guillaume; Monnet, Eric; Morys, Matthias (). „Taming the Global Financial Cycle: Central Banks as Shock Absorbers in the First Era of Globalization”. The Journal of Economic History (în engleză). 82 (3): 801–839. doi:10.1017/S0022050722000274. ISSN 0022-0507.
  9. ↑ Nanovsky, Simeon; Kim, Yoonbai (mai 2018). „International Capital Movement and Monetary Independence in Asia”Necesită abonament cu plată. International Advances in Economic Research (în engleză). 24 (2): 179–198. doi:10.1007/s11294-018-9682-z. ISSN 1083-0898.
  10. ↑ Dani Rodrik (). „The End of an Era in Finance”. Project Syndicate⁠(d). Accesat în .
  11. ↑ Kevin Gallagher (). „Capital controls back in IMF toolkit”. The Guardian. Accesat în .
  12. ↑ Subramanian, Arvind (). „Time For Coordinated Capital Account Controls?”. The Baseline Scenario. Accesat în .
  13. ↑ Paul Krugman (). „O Canada – a neglected nation gets its Nobel”. Slate⁠(d). Accesat în .
  14. ↑ Aizenman, Joshua (), The Impossible Trinity (aka The Policy Trilemma), University of California, Santa Cruz: Department of Economics, p. 11
  15. 1 2 Patnaik, Ila; Shah, Ajay (), „Asia confronts the impossible trinity” (PDF), Working Paper 2010-64, New Delhi: National Institute of Public Finance and Policy, arhivat din original (PDF) la , accesat în
  16. ↑ Patnaik, Ila; Shah, Ajay (), „Asia confronts the impossible trinity” (PDF), Working Paper 2010-64, New Delhi: National Institute of Public Finance and Policy, arhivat din original (PDF) la , accesat în
  17. ↑ Obstfeld, Maurice; Rogoff, Kenneth (decembrie 1995). „The Mirage of Fixed Exchange Rates” (PDF). Journal of Economic Perspectives (în engleză). 9 (4): 73–96. doi:10.1257/jep.9.4.73 Accesibil gratuit. ISSN 0895-3309.

Lectură suplimentară

[modificare | modificare sursă]
  • Oxelheim, L. (1990), International Financial Integration (Integrare financiară internațională), Heidelberg: Springer Verlag. ISBN 3-540-52629-3

Vezi și

[modificare | modificare sursă]
Adus de la https://ro.wikipedia.org/w/index.php?title=Trilema_monetară&oldid=17269236